摘要：随着中国改革开放的日益开放，国内外交活动继续推动全球经济一体化。在中国进入新的经济发展标准的背景下，以NDF为代表的各类衍生品的发展，特别是以人民币计价的离岸衍生品的发展，是监管的主要目标之一。另外，新经济之间的贸易越来越紧密，人民币现货市场，人民币国内期货市场，人民币国外市场和其他衍生品市场之间存在联系。人民币有所增加。由此产生的人民币汇率新股认购权也被普遍考虑。
基于理论分析和以前的研究结果，本文使用ADF测试，Johansen协整检验，Granger因果检验和VAR模型从多个角度确定全局方法。检查人民币汇率估计的配电情况。总之，本文主要基于以下两个方面结合中国经济现实的研究成果。关于如何改善市场流动性和优化市场结构，以及如何优化中国经济指标的系统性建议。人民币国内外交易市场。我想为两个市场的政策制定和监管发展提供一些链接。
关键词：离岸人民币市场；即期汇率；汇率联动渠道；
随着时代的发展，全球经济一体化的趋势在不断加快，人民币国际化的步伐也在不断加快。其中，离岸人民币高增长市场对人民币国际化起着重要作用。中国的离岸市场主要包括海外的香港货币市场（离岸人民币市场）和未实现的外汇市场（NDF市场）。最古老的离岸市场是在新加坡以外的NDF市场创建的，然后逐渐扩展到香港，纽约，伦敦等地。相对较晚，CNH市场的创建迅速成为人民币离岸市场的中心，具有强大的金融体系和对国家政策的有力支持。由于国家允许人民币在2010年中期在国际市场上执行，人民币汇率适用于海运和沿海价格，两者之间的价格差异很大。在2015年8月11日的汇率改革之后，两个市场的汇率差异有所增加。因此，本文利用实证检验和理论分析方法转移实证汇率，找出两地之间的联系和汇率机制，并提出未来的汇率改革方案。
（一）发展背景
美国次贷危机的金融危机在2008年9月爆发，其破坏性影响蔓延到每个人，但中国经济虽然困难仍在继续增长，使其成为世界第二大危机，成为该级别的经济强国。随着中国经济实力的不断增强，人民币在世界货币中的地位正在逐步加强。在这一历史背景下，人民币的跨境使用也有所增加，人民币离岸市场已经崛起，香港已被选为中国离岸市场。
2004年，香港银行以人民币开始首次离岸业务，成为首个人民币离岸交易。为了不断丰富香港的离岸市场，中国政府，包括香港特别行政区政府，制定并实施了一系列规则和条例，为建立离岸市场提供了良好的基础。。在19世纪初，香港离岸市场的离岸活动主要是人民币存款业务，而是用来满足香港居民的日常需求。随着公共政策的制定和实施，人民币离岸市场从9亿元增长到5543亿元。
（二）所起作用
随着越来越多的人选择使用人民币结算交易和资金流动，与人民币交易的金额也会增加。香港的离岸人民币市场可以多元化，创造和推广一个主要的座右铭。根据人民币国际化香港金融管理局公布的数据，2011年，人民币跨境贸易支付总额达20.8亿元。香港处理的跨境贸易额为1.9万亿元，占总数的90％以上。共发行113本书，共计1,945.6亿元。2011年12月香港市场总人口为5889.2亿美元，比去年同期增长72倍。由于优惠政策，香港人民币的跨境支付数量持续增长。香港人民币存款余额的增加和基金池规模的扩大为离岸人民币活动的发展奠定了基础。
然而，除了上述积极影响外，还需要合理地考虑离岸市场的负面影响。离岸市场的发展导致了资金的快速流动。它影响了在岸市场的发展，甚至影响了国内金融市场的稳定。目前，中国的利率营销过程仍在继续，外汇市场的营销尚未完全实施。根据这一假设，离岸市场的资本流动略微偏离正常轨迹，但它们对国民经济产生重大影响，进而影响国家货币政策的实施。因此，中国政府很难确保中国人民币离岸市场的良好发展，同时尽量减少人民币跨境流动的负面影响。
（三）存在问题
香港离岸市场的发展得到了国家的大力支持，但发展趋势持续增长，市场水平逐渐变得富裕，但由于发展不足，制度不健全，市场比较缓慢，流动性导致很多问题。表现如下。
首先，香港离岸市场的跨境贸易总额仅占国内贸易进出口总额的10％左右。另一方面，日本占日本进口总额和国内出口的40％，在贸易商交易中选择使用人民币作为结算货币的人很少，而且在国际结算货币中人民币的位置仍然经常是可取的。增长宽度
其次，由于人民币飙升的价格显着增加了市场投机行为，香港的离岸市场现在正以买盘方式进行交易。使用合理强劲的销售和人民币汇率。这种行为将导致当地人民币存款总额稳步下降，香港人民币存款总额将继续增长。最终，国内货币政策的有效性将会削弱，这不会有助于宏观调控或国家控制，但也会导致投资环境的恶化。
此外，离岸人民币债券市场（香港离岸市场的离岸组成部分）不发达。各种交易指标，如交易量和盈利能力，远远落后于人民币市场。由于现行定价机制不规范，人民币离岸债券市场的定价功能未得到适当考虑，甚至影响人民币国际化。如果你长期处于这个循环中，经济地位并不乐观。在2008年金融危机期间，中国经济走势并未放缓，但经济增长也放缓。特别是，由于离岸人民币升值，人民币离岸债券市场的商品价格上涨。这一问题的增加显着降低了主要市场参与者的活动，即使在短期债券市场占主导地位的离岸债券中也是如此。债券市场的不正当行为不允许收益率曲线准确反映潜在的市场问题，也影响人民币在市场中的流动性。
最后，尽管中国政府和香港特别行政区政府已经发布了大量法律文件，以协助建立离岸市场。但是，具体细节仍然完整，需要加以丰富。该文件的具体精神没有得到充分实施，其作用有限。
（一）套利行为分析
仲裁价格理论只有在市场信息和市场完全竞争时才会产生。它被广泛用于现代市场研究，因为该理论意味着更少的条件。在检验NDF市场利率与现货国内汇率之间的关系后，如果现货市场的美元价格低于NDF市场价格，则可以在短时间内评估人民币。在这个阶段，仲裁员将在NDF市场上出售美元并购买人民币，同时在土地市场上出售人民币，以及购买美元以便将其交付到两个市场的仲裁员。。不同的货币价格赢了。但是，随着仲裁员数量的逐渐增加，这两个市场的货币价格逐渐变得相等，因为市场价格根据不同市场的供需关系而变化。
（二）市场预期分析
根据汇率决定理论，外汇市场的供需关系决定了汇率，供求比率根据交易所参与者的预期而变化。市场未来利润。所谓“预期”，从经济角度来看，为了实现利润最大化，经济主体必须预测相应的经济变量，并采取相应措施避风并产生利润。凯恩斯（1936）利用心理预期来研究供应商投资行为和决策，并分析货币需求，投资和就业等因素。它完全基于未来经济投资者的期望。这是期望理论在经济中最早的应用。他强调，“预期的变化只能来自预测变化的过程，这会导致类似于商业周期的变化。”这种观点强调了期望的关键要素：外部影响和模型中的要素。变量无关紧要。
根据NDF市场的实际情况，市场预期是一个重要因素，可以对金融工具的理论价格和市场价格进行重大区分。一方面，并非所有NDF市场交易都应承担主要债务，交易行为主要是由于交易日现货价格与金融工具未来利率和价格之间的价格差异所致。仅金融工具没有。它受到NDF市场以及国际金融市场其他因素的影响。因此，价格波动可能无法完全反映NDF市场的当前演变。同时，土地市场的资金流入和流出。由于市场存在的国家的法律法规，市场上金融工具的价格并不完全反映市场价格信息。汇率因此，在实际交易中，双方对货币未来价格的预期是决定当地货币与外币之间汇率的决定因素。而且由于离岸和在岸市场共同形成货币体系，它们是不可分割的。因此，同一货币的汇率波动对两个市场都有多重影响。
（三）离岸、在岸联动分析
由于中国国内独特的条件，国内外的人民币市场是独一无二的。在人民币汇率改革之前，不可能自由交易。两者之间存在差距，而不是整体，但近年来两个市场之间存在三个主要联系，因为人民币汇率逐渐开始。促进两个市场的共同发展。
第一个渠道是当前项目渠道。由于中国的对外贸易相对较高，人民币的跨境使用经常账户相对较高，允许您应用人民币的现货价格，即人民币的内部市场价格。以人民币，人民币结算跨境交易。海外市场价格产生影响，因此在市场的共同发展中发挥作用。
第二个渠道是直接投资渠道。人民银行在201年人民银行直接投资结算试点框架内实施的相关行政措施，被授权进行人民币直接投资的境内企业直接投资人民币可以使用的条件。另一方面，中国人民银行可以使用联营公司的人民币进行结算业务。由于这种变化，人民币国内市场价格的波动间接影响了外国人民币的市场价格，影响了国内外资，以及国内外市场的直接投资渠道。它成为A之间的沟通渠道。
第三个渠道是金融市场渠道。在金融市场渠道中，可以从三个方面分析国内市场与国外市场的关系。首先，内地金融机构进入外国市场，例如香港的外国市场。其次，离岸市场的相关金融机构也可以进入境内市场。例如，香港渣打银行和汇丰银行已经扩大在大陆的业务，并取得了更好的进展。请执行QFII和ROFII。我们还保证境外投资基金在土地市场的有效运作。第三，金融机构作为离岸市场和境内市场之间的中间人，如银行间市场，汇丰银行，中国银行，渣打银行，中国建设银行，通信银行，兴业银行等。商业，中信银行。上海土地市场和香港离岸市场共有七家银行，在成长为市场的同时，有关离岸市场的信息和土地市场信息可以整合到同一个金融机构中。它还有效地促进了陆地和离岸市场之间联系的发展。
利用计量方法针对人民币外汇市场、NDF市场和香港人民币外汇市场的关系进行深层次研究
（一）计量分析方法概述及数据描述
1.计量分析方法简介
①向量自回归（VAR）模型
VAR（向量自回归）在传统计量经济学中占据独特的地位：它是由Copomans1950和Hood-poOKmans1953提出的线性方程组成的联立方程模型。联立方程模型在20世纪50年代和60年代成为感觉。它的主要优点是它考虑了每个方程的不一致性和解释变量的问题，以及工具变量的方法和两个层次的最小二乘法。参数估计方法，例如3步最小二乘法，使用有限信息的最大似然法和所有似然法。该建模方法用于研究涉及多达10,000个内生变量的复杂宏观经济问题。主要用于预测和政策分析。
2.研究数据选取
人民币汇率可分为即期汇率和远期汇率。选择人民币与美元之间的固定汇率作为离岸人民币汇率并记录在CNH中。此外，代表人民币外汇远期汇率的变量是一个月和一个月的非交割汇率。2016年3月1日至2019年3月1日期间的选定样本数据（常规假日除外）。本文中使用的数据来自Wind数据库。
（二）境内外人民币即期汇率关系的分析
1.ADF检验及Johansen检验
建立VAR模型的序列变量需要具有固定或共同的关系，因此您需要在构建模型之前处理原始数据。在本节中，我们使用ADF测试来测试CNY和CNH的恒定性。
表1中的测试结果表明，来自原始CNY和CNH数据的水平测试结果的P值数据是非平稳的。在一阶差分之后，这些P值接近0，并且零假设可以在1％的置信水平下被拒绝。这表示一阶差分之后的数据是静止的并且对应于一阶一阶序列。然后，您可以使用Johansen的协整检验。
如表2所示，由于迹统计量大于在5%的置信水平区间的临界值，所以两者之间具有协整关系。
2.VAR模型的建立
对方程的平稳性进行AR检验，检验结果如下：
3.格兰杰因果检验
根据表3的结果，CNH与人民币的单边管理关系，置信水平为5％。因此，CNH正在促使格兰杰改变人民币。换句话说，在岸人民币市场受到离岸人民币市场的影响。
4.脉冲效应分析
由于VAR模型经过测试和静止，因此可以使用脉冲效应分析变量之间的关系，并且该图中使用的反射周期是10个周期。CNH对人民币的影响分析显示，CNH在前四个时期对人民币产生了积极影响，并且这种影响在第五阶段后基本稳定。类似地，分析CHY对CNH的影响，前三个时期的所有时期都具有相反的效果，达到第二个时期的最低值。他们从第四届转为正面影响，影响趋势逐渐增强。
5.方差分解
图5中的CNY分散分解结果表明CNH在第一步中受到高达99.75％CNH的影响。在后期，CNH越来越多地单独使用，但增加的幅度相对较小。人民币在图6的第一阶段被分配到100％人民币。在随后的时期，CNH在人民币的影响下逐渐下降，但下降幅度有限。
上述实证测试系列假设CNH市场对人民币市场产生影响，同时将市场推向人民币市场。
（三）在岸即期汇率与离岸远期汇率关系的分析
本节介绍CNY和NDF之间的关系。NDF数据的选择分为两种类型：一个月具有最活跃事务的数据和一年具有最活跃记录事务的数据。名称为NDF1M和NDF1Y。
1.平稳性检验及协整检验
表1中的测试结果表明，原始CNY，NDF1M和NDF1Y数据的水平测试结果的P值很大，因此不稳定。当建立一阶差分时，P数据值将接近零，表明数据在第一阶差异之后是静止的并且是相同阶数的一阶序列。Johansen的集成测试继续如下。
表7-9显示人民币与NDF1M之间存在共同关系，人民币，NDF1M与NDF1Y之间存在共同关系，且人民币与NDF1Y之间没有共同关系，置信水平为5％指示
2.VAR模型的建立
对方程的平稳性进行AR检验，结果如下：
根据该图，所有AR根的倒数在单位圆中并且调整很高。因此，可以得出结论，该VAR是稳定的，人民币是格兰杰对NDF1M变化的原因，而NDF1Y是格兰杰对NDF1M变化的可靠原因。
3.格兰杰因果检验
如表10所示，在5％置信水平下，NDF1M和CNY之间没有基准。NDF1M和NDF1Y之间在CNY和NDF1M之间存在单向通信。因此，CNY是NDF1MGranger变化的原因，NDF1Y是NDF1MGranger变化的原因。
4.脉冲效应
上述结果表明，人民币，NDF1M和NDF1Y之间的关系是一种长期均衡的关系。其中，NDF1M对NDF1Y也有积极作用，但效果不强。
中国目前的经济发展总体上稳步增长，但贸易壁垒和单边保护主义仍然影响其经济。由于开发时间短，市场规模小，香港的离岸市场得到了政府的大力支持，但与国际离岸市场相比仍有许多工作要做。根据中国目前的情况，本章根据获得的结果，为中国人民币汇率市场的发展提供了建议。
（一）增强市场流动性
1.推进利率市场化进程
利率营销意味着贷款公司的利率由货币市场的供求关系决定，包括利率确定，利率结构转移，利率结构和利率市场化。换句话说，金融机构依靠灵活调整利率水平来依赖其金融状况和金融市场的变动，金融机构决定利率水平。利息中国现有的利率机制是基于央行基于货币市场利率的基准利率，而利率和市场供给决定了利率。金融机构存款和贷款。一个国家货币市场的发展程度主要取决于实现的利率程度。开放程度和流动性越高，外汇市场的效率越高。，
第一个利率提案，即1996年宣布的银行间利率提案，是中国市场利率迈出的坚实的第一步。后来，中国公布了债券市场利率，逐步形成了塑造货币市场和债券市场利率的有效机制。这成为利率商业化的基础。此后，中国首先调整了利率结构，降低了合法利率的类型，根据经济活动调整了实时利率，改善了外汇市场，增强了资本交易，市场利率在企业融资中的份额应该逐步扩大。这成为利率商业化的基础。此后，中国首先调整了利率结构，降低了合法利率的类型，根据经济活动调整了实时利率，改善了外汇市场，增强了资本交易，市场利率在企业融资中的份额应该逐步扩大。。随着国有银行商业化进程的顺利进行，随着银行体系竞争程度的提高和监管机制的改善，贷款的水平和利率将随着商业银行自由的逐步扩大而自由化。可以确定。如果银行处于良好的工作环境，国有企业改革正在进行中，那么逐步放开存款利率是可能的。由于有序改革，利率营销终于实现了。
2.加大人民币汇率弹性
自2005年以来，中国的经常账户一直处于黑暗状态。在2007年美国金融危机爆发之前，中国的经常账户占GDP的10％以上。然而，经常账户余额自2008年以来一直在下降。余额约占GDP的0.5％，并且在2023年处于负增长范围，到2024年达到-0.2％。经常账户盈余的持续下降也将降低中国的汇率，从长远来看，国际收支的风险将大幅增加，因此人民币应该对投资者具有吸引力。资金转移维持资金流向金融账户。
在当前的国际背景下，中国的金融市场发展仍然受到制约，有必要加强现有的风险防范机制，并逐步发展。步伐2016年6月27日，国内外外汇市场自律机制正式建立，减少交易，提高政策转移效果，更有效地防范外汇形成新的管理模式，称为“站”监督和后续监督“。区域风险在建立国家自律机制之前，江苏省政府进行了广泛的研究，取得了良好的效果。未来，主管将总结成功的成功经验研究的结果，并鼓励他们全面应用。原则上，金融市场将尽可能稳定，以免违反市场规则。尽可能将风险值保持在最低水平。
为了使人民币对投资者具有吸引力，首要条件是建立稳定的汇率机制，提高汇率灵活性。政府还有权出售其产品，主要依靠看不见的自我监管。除极端情况外，汇率灵活性应主要由市场决定。同时，加强汇率的灵活性和稳定性是相互一致的，但保持灵活性仍然是维持汇率完整性和稳定性的长期解决方案。您
可以通过以下两个方面来提高人民币汇率的灵活性。首先，我们尊重人民币货币市场和相关市场的深度和广度。为了创造足够灵活的人民币汇率，我们必须积极支持NestNest和PhoenixGuidance创建人民币及相关市场。第二，改革交流机制需要智慧和勇气。汇率改革的智慧主要体现在提高各种汇率灵活性条件成熟度的时机，以及调整其他宏观经济条件的相关性。面对不断变化的外部环境和在艰难会议后继续进行市场改革，汇率改革的勇气现在进入实施改革政策的过程。
（二）优化两个市场布局
1.丰富离岸投资品种，拓宽投资渠道
自香港离岸市场建立以来，离岸市场的人民币交易已成为收入增加所产生投资的重要组成部分。虽然投资方式已从简单的离岸人民币债券延伸至人民币基金，但香港的离岸人民币结算系统仍然效率低下且不安全。离岸市场活动仅与贷款和国际支付等传统活动相关。因此，为了加强海外市场的金融创新，有必要引进和完善海外市场的RM支付系统。
为投资者提供自由投资NDF产品的机会是进行金融创新的有效方式，但由于中国汇率尚未在市场上充分实现，投资者资金推测投资行动对货币实施有深远影响政策。因此，要进行市场化改革，政府必须理性指导公共投资理念，营造良好的市场环境。
2.建立健全市场监督和防御机制
在当前的国际背景下，中国的金融市场发展仍然受到制约，有必要加强现有的风险防范机制，并逐步发展。步伐2016年6月27日，国内外外汇市场自律机制正式建立，减少交易，提高政策转移效果，更有效地防范外汇形成新的管理模式，称为“站”监督和后续监督“。区域风险在建立国家自律机制之前，江苏省政府进行了广泛的研究，取得了良好的效果。未来，主管将总结成功的成功经验研究的结果，并鼓励他们全面应用。原则上，金融市场将尽可能稳定，以免违反市场规则。尽可能将风险值保持在最低水平。
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摘要：近年來，美元處於加息週期之中，美元資本紛紛回流美國，新興市場國家頻頻出現貨幣危機，如阿根廷、土耳其和印尼。中國經濟在新興市場國家中雖然較好，但也受到國內外諸多挑戰，如中美貿易戰、債市危機、資金荒等。
2018年初至今，人民幣兌美元匯率累計跌幅近6.5%，在2015年人民幣匯率已經出現過較大規模的貶值，很多研究表明，在2015年人民幣貶值期間中國出現數值巨大資本外流，2018年以來很多指標顯示有一定規模的資本外流。但外流的規模很少有文獻指出，這不利於中國實施宏觀調控和對於資本外流情況的監控。
一般對資本外流的研究著重於對合法管道的資本外流研究，而忽視了地下管道的研究，我們認為地下管道尤其是進出口管道的資本外流有相當大的規模，我們的研究試圖對合法管道和地下管道之間建立一個研究框架，估計出人民幣貶值情況下的資本外流規模。
關鍵字：資本外流；人民幣貶值；直接法；間接法
1.1研究背景和意義
近年來美元處於強週期中，美國利率處於歷史高位並且處於不斷加息的預期中。同時中國經濟增長開始放緩，中國央行逐漸收緊銀根，2018年以來中國債市出現密集的違約情況，不僅是私營企業債券出於大規模的違約，國有企業債券也有出現違約情況，甚至城投債也首次出現違約情況。在中國股市疲軟以及房市在政府調控下進入長期橫盤的狀態下，中國的資金相當缺乏投資管道，可能會導致資本有較大的外流傾向。同時香港離岸人民幣隔夜拆息（HIBOR）長期低於上海同業間拆借利率，但是離岸人民幣即期匯率卻低於在岸人民幣即期匯率，這種情況下導致的反向套匯和套利平倉活動會對人民幣產生很大的貶值壓力（餘永定2012）。人民幣兌美元匯率從2018年第二季度後開始轉跌，截止到2018年12月31號人民幣兌美元累計貶值近6.5%。
2018年二季度以來的人民幣貶值情況和2015年人民幣貶值有很多的相似之處，諸多研究表明2015年人民幣貶值週期中中國出現大量資本外流，如陳東衛和王有鑫（2016）的研究估計2015年資本外流規模近6400億美元。參考2015年人民幣貶值時期中國資本外流情況，2018年諸多數據顯示出現了一定規模的資本外流。目前很少有研究對於2018年的中國資本外流進行測算，不利於中國政府出臺宏觀調控以及資本管制政策。
1.2研究目標和內容
人民幣兌美元匯率從2018年二季度開始轉降，但在2018年一季度其實就已經有了徵兆，2018年一至三月人民幣兌美元匯率都有較大幅度的波動，所以我們認為2018年的人民幣貶值進程從2018年一季度持續到了2018年四季度，所以我們的研究目標定為2018年全年的資本外流情況。很多研究著重於資本項下的資本外流，資本項下的資本外流主要為外商直接投資（FDI）以及境外直接投資（ODI）等合法的資本流動，資本項不受外匯管制但處於國家監管之下，規模及程度相對可控。本文認為比起重點監管的資本項來說，通過一些違規的方式在通常項下進行資本外流有相當大的規模，也更加難以監管。本文希望建立一個全面的研究框架，對當前人民幣貶值背景下的跨境資本流動的規模.管道.以及帶來的影響進行研究，同時提出相關的政策建議。
1.3研究方法
對於合法管道資本的流動，官方機構都有較為詳細的紀錄，我們主要從中國統計局發佈的中國國際收支平衡表上的數據進行一定的處理來計算合法資本外流的規模，地下管道資本的流動很難得到確切的數據，一般採用直接法或者間接法進行估算，卡丁頓(Couddington1986）最早提出了直接法，將資本外逃定義為短期跨境資本流動，將官方未能記錄的資本流出視為資本外逃，即為國家收支平衡表（BOP）中的淨誤差與遺漏項，世界銀行（1985）最早提出了間接法。間接法的基本公式為:非法資本外流=外匯儲備增量-外國直接投資增量-外貿順差，即為資本流入減去合法資金的運用。此外還有一些學者使用混合法對非法資本外流進行估算，混合法最早由Dooley（1986）提出，計算公式為：非法資本外流=誤差與遺漏項-居民對外債權增量-世界債務表中外債債務增量-國際收支平衡表中外債增量+有收益的對外債權額。還有一種混合法的計算方法，如曲風傑（2006）在直接法和間接法的結論上進行加權平均，不過很難確定直接法和間接法的權重，所以本文不做考慮。直接法是直接去尋找資本外逃管道的方法，很難找全所有的資本外流管道，而間接法是由資本流入減去其中合法資本部分的方法，也很難找全所有的合法資本數據，所以一般來說，直接法會低估資本外逃的規模，間接法則會高估資本外逃的規模，而混合法介於兩者之間，因此，可以將直接法計算的數值的作為非法資本外流的下限，將間接法計算的數值作為非法資本外流的上限（楊海珍、陳金賢，2000）。
2.1資本外流的相關理論
一般來說資本外流的管道分為合法管道和地下管道，合法管道的資本外流受到嚴密的監控，基本上都記錄在中國國際收支平衡表上，我們認為地下管道的資本外流就是資本外逃，學術界對資本外逃的定義還沒有定論，Couddington（1986）認為資本外逃為國際遊資的外流，即為熱錢。宋文兵（1999)認為未經國家外匯管理當局批准或違背有關政策法規的國內資本外流即為資本外逃。一般來說資本外逃行為的資本流動隱藏在通常項之下，較為隱蔽以及難以監管。張明（2011）認為合法的投資的投機性也非常強，用合法或非法來衡量熱錢並不恰當。我們主要參考陳衛東和王有鑫（2016）的定義，以短期跨境資本流動來近似衡量資本外逃。張明（2015）認為雖然國際收支平衡表的數據更為詳盡，但中國央行只發佈季度的數據而並非月度的數據，求助銀行層面的兩套數據（代客涉外收支數據與代客結售匯數據）可以從另一個視角觀察跨境資本狀況。
2.2研究方法的相關理論
2.2.1直接法
Cuddington（1986）最早提出了直接法，使用國家收支平衡表（BOP）中的淨誤差與遺漏項計算資本流動，再加上其他專案來調整。其公式為：淨誤差與遺漏項+私人部門短期流入，任慧（2001）在此之上考慮了中國來料加工貿易順差的高估並作出調整，並考慮了進出口偽報，通過中外進出口統計差額估算進出口偽報的金額。劉莉亞（2008）的公式在淨誤差和遺漏項上增加進出口偽報的金額以及隱藏在貿易順差中的資本外逃，在計算貿易順差中的資本外逃時將當期增量數據和歷史平均增量數據進行對比，將偏離歷史平均增量的部分估算為資本外逃。
2.2.2間接法
間接法也被稱為餘額法，即為將國家的資金流入減去正常的支出，將剩餘部分視為資本外逃，世界銀行（1985）首創了間接法。間接法的基本公式為:資本外逃外匯儲備增量-FDI增量-外貿順差，即為資本流入減去合法資金的運用。李慶雲和田曉霞(2000)的間接法公式與基本公式有較大區別，將中國統計的資本流動數據和其他國家統計的資本流動數據進行對比，來估計出中國的資本外逃規模，具體公式為:資本外逃=(外債增加額+直接投資淨額+經常專案盈-國家儲備增加額)+(外債低報額-外商直接投資中的水分)-(銀行國外淨資產變動數+對外證券投資淨額+對外貸款淨額+居民境內外幣存款+居民境內其他外幣資產+居民個人持有的外幣存款)+進出口高低報管道的資本外逃。任慧（2001）考慮了對外發行證券的情況，在基礎公式上扣除了香港紅籌股、H股以及滬深B股發行的金額。修晶、張明（2002）考慮了發展中國家普遍存在的外債的因素，在基本公式基礎上減去外債淨流入。馮彩（2008）將貿易順差的計算方法改進為貨物貿易順差與服務貿易順差之和。林松立（2010）將沒有發生大規模資本外逃的時期的貿易順差與貿易總量的比例為基礎，來計算其他時期的資本外逃。在國家外匯管理局（2011）發佈的報告中也討論過短期資本流動的測算方法，認為經常帳戶的逆差加上外匯儲備增量減去外國直接投資、境外投資收益和境外上市融資為短期資本流動，即為用外匯儲備增量減去資金流入來計算資本流動情況。
3.1資本外流概況
2018年的人民幣貶值與2015年人民幣貶值有一定相似之處，陳衛東和王有鑫（2016）在研究2015人民幣貶值時提出了幾組指標從整體上衡量人民幣資本外流情況，通常認為，所有的外流的私人資本，無論是短期還是長期，債券還是股本投資。合法還是非法資本，都可以算作資本外流。目前的情況與2015年時有所不同，2015年時美元剛剛邁入加息週期，人民幣貶值速度也較為緩慢，一般認為美元兌人民幣匯率一比七是重要的人民幣匯率官方底線，2015年時耗時2年多時間才貶值到一比七，2018年美元加息週期已經接近到達頂峰，美元指數也到達近年來的最高點，同時受到美元貿易戰的影響，進入人民幣貶值週期以來，人民幣匯率僅耗時2個月就進靠近了一比七的官方底線。面對中國的目前的經濟形勢，本文做出一定調整來適應當前情況並列出指標衡量目前資本外流情況。
第一，淨誤差與遺漏項持續為負。一般認為資本外逃數據隱藏在淨誤差與遺漏項之下，淨誤差和和遺漏項出了真正的錯誤與遺漏項外，還翻譯了官方統計之外的地下資本流動（張明，2015）。從2018年以來遺漏淨誤差4個季度均為為負，說明地下管道資本外流具有一定規模。
第二，外匯儲備增長由正轉負。2018年後受中國經濟放緩及中美貿易戰等影響中國外匯儲備持續下降，不過相對與2015年人民幣貶值時期的外匯儲備下降程度來說，下降速度較緩，2018年外匯儲備大約下降837億美元。同時衡量中國民間持匯的指標，金融機構外匯存款2018年也下降超過700億美元.
第三，中國經常帳戶項由正轉負，2018年一季度中國經常帳戶中斷維持多年的順差突然轉向逆差，雖然隨後的季度轉為順差，但突然的逆差說明資本流動出現一定的異常情況。經常帳戶反映了商品貿易，服務貿易，對外交流等國家在國際上的日常運行運行狀況，這是2001年第二季度以來首次出現逆差，直接原因由於2018年第一季度貿易順差下滑嚴重，雖然可能有中美貿易戰影響，但對於實際貿易的影響不應該在第一季度體現，這有可能是由於進出口貿易中的進出口偽報行為加劇導致。
第四，銀行代客結售匯數據差額長期低於銀行代客涉外收付款數據差額。銀行代客結售匯數據指的是銀行對居民的外匯業務數據，銀行代客涉外收付款數據指的是銀行對非金融企業的外匯業務數據。2018年以來該兩項數據差額都為負值並且不斷下降，銀行代客收付款差額在2018年任何一個月都遠遠大於銀行代客收付款差額，通常來說差別在三倍左右。銀行代客收付款差額大於銀行代客結售匯差額，說明居民與非金融機構出售的外匯資產低於同期內他們通過交易獲得的外匯資產，說明人民幣兌美元升值預期轉為貶值預期，居民與非金融企業更加傾向於持有外幣資產(陳衛東和王有鑫,2016)。如果人民幣兌美元匯率繼續下降，甚至突破一比七的官方底線，居民和企業會進一步加大外匯資產轉移的速度。有數據顯示中國高淨值（可投資資產超過100萬美元）人群數量超過200萬人，隨著中國金融市場的進一步開放，居民更容易在海外配置資產，如果匯率持續降低，中國高淨值人群可能會出現資產海外轉移潮，帶來更加嚴重的資本外流問題。
3.2合法管道資本外流規模
首先，通常認為，資本與金融帳戶統計了合法的跨境資本流動，其他投資是金融帳戶下資本外流的主要管道，2015的人民幣貶值過程中以“貨幣和存款”以及“貨款”兩項的資本流出為主，同時“貿易信貸”項的資本流出也有一定規模，2018年二季度人民幣貶值開始以來情況有所不同，“貨幣和存款”以及“貿易信貸”項占其他投資項下的87%，但在2018年全年的情況來看“貨幣和存款”“貨款”“貿易信貸”都佔有很大的比例，這三項幾乎占了其他投資項下全部的流出項。一般來說金融帳戶下的證券投資多年來都是資本流出的重要管道，但2018年中國股市受到諸多利好，如摩根士丹利資本國際公司2018年決定納入部分A股進入新興市場指數（MSCI），以及道瓊斯指數也宣佈準備納入部分A股，這會吸引海外諸多指數型基金投資A股，同時2018年倫滬通預備開通的消息也對海外資本投資A股提供相當大的熱情，導致證券投資項2018年淨流入超過1000億美元，所以金融項下其他投資項成為最主要的資本外流管道。
然後是外匯儲備，中國的外匯儲備主要分為官方外匯儲備和金融機構外匯存款，中國央行發佈的國際投資頭寸表顯示2018年中國官方外匯儲備下降大概931億美元，但央行的數據沒有移除估值效應的影響，國際收支平衡表上的外匯儲備數據移除了估值效應的影響，但目前只有2018年前3個月的數據，我們對比2018年前3個季度國際收支平衡表和國際投資頭寸表的外匯儲備數據，估算出估值效應大約占外匯儲備下降值的20%，由此得出中國官方外匯儲備大約流失745億美元。金融機構外匯存款數值較小大約只有官方外匯儲備的1/4，同時以美元存款為主，估值效應影響不大。中國央行的數據顯示2018年金融機構外匯大約下降707億美元，綜上2018中國外匯儲備大約流失1638億美元。
3.3地下管道地下管道資本外流規模
3.3.1直接法計算地下管道資本外流規模
我們主要參考劉莉亞（2008）的直接法計算方法，我們的直接法計算公式為：資本外逃=（淨誤差與遺漏-統計誤差)+進出口高低報管道的資本外逃+貿易順差增量偏離值。
第一，淨誤差與遺漏項。對於淨誤差和遺漏項中隱藏多少資本外逃，國際上沒有統一的標準。很多研究用淨誤差和遺漏項減去正常的統計誤差來計算資本外逃。如任慧（2001）參考美國和日本等國際收支制度比較完善的國家，使用其淨誤差與遺漏項占貿易總額的比例來作為正常的統計誤差標準。陳衛東和王有鑫（2016）則將中國2005年匯改後淨誤差與遺漏項貿易總量的平均比例作為正常的統計誤差。但隨著中國貿易總量的增長，淨誤差與遺漏項占比越來越低，2018年2-3季度淨誤差與遺漏項占貿易總量的比例大約在2.5%左右，不管是美國的水準比較還是和往年的水準比較都相對較低。但淨誤差和遺漏項的數值近年來並沒有出現較大變化，餘永定和肖立晟（2017）認為相當部分的資本外逃不出現在國際收支平衡表或者是通過合法管道流出的，不會造成誤差與遺漏，實際的資本外逃很可能大於誤差與遺漏所反映的規模。所有我們認為正常的統計誤差不僅沒有高估淨誤差和遺漏項中的資本外逃，反而對於淨誤差和遺漏項中的資本外逃有所低估。
第二，進出口管道的資本外逃。通過出口低報和進口高報套匯是國內企業資本外逃最主要的手段，出口低報是由國內出口商開出低於市價貨值的發票，進口商將貨值與發票的差額存入國內進口商的國外帳戶；進口高報是由國外供貨商開出高於實際貨值的發票，國內進口商向貨幣當局申請用匯並將其匯到國外，國外供應商將多收的差額部分存入進口商的國外帳戶（羅永利2004）。我們參考任慧（2001）的計算方法，在假定主要貿易夥伴國(地區)貿易統計數據相對準確的前提下,在計算中將中國的進出口數據與中國主要貿易夥伴國(地區)的數據進行比較,推算出中國對樣本國(地區)的出口低報額,然後參考它們在我國對外貿易中所占比重,推算出一國對貿易夥伴國(地區)總的進出口偽報額。我們主要將香港、美國、日本對中國的進出口數據和中國的進出口數據對比推算出進出口偽報額。
綜上，由於2018年中國貿易順差增量較為穩定，和其他年份相比沒有較大偏離，所以對於中國貿易順差增量偏離值不作處理，中國2018年淨誤差和遺漏項大約為1197億美元，中國進出口偽報值大約為1832億美元，所以如用直接法計算，中國2018年資本外逃約3029億美元。
3.3.2間接法計算地下管道資本外流規模
間接法我們主要參考中國統計局（2011）給出的計算公式：短期資本流動=外匯儲備增量-（貿易順差+外國直接投資+境外投資收益+境外上市融資），中國統計局給出的計算公式主要是用來計算2010年短期資本流入情況的，2018年情況有所不同，近年來貿易順差數值規模較大，同時2018年外匯儲備開始減少，其他計算項則沒有較大變化。
貿易順差2018年受到一定的中美貿易戰影響有一定的下降，但依然有3268億美元，外國直接投資1139億美元，境外上市融資378億美元，境外投資收益-493億美元，此四項和為4293億美元，同時外匯儲備也流失707億美元。綜上所述，運用間接法計算，中國資本外逃近5000億美元。
4.1中國資本外流結論
從合法管道來看，其他投資項下，“貨幣和存款”“貨款”“貿易信貸”三項數據都出現較大資本外流，尤其是“貨幣和存款”項，此項在2015時外流規模不算大，這說明2018年中國企業普遍財務緊張，官方外匯儲備和金融機構外匯存款一共流失近1638億美元，相對於中國超過3萬億的貨幣儲備來說，流失程度不算大。在上一輪人民幣貶值時期，外匯儲備從38000億美元下降到32000億美元，同時金融帳戶每年都有大量逆差，2015年至2016年，證券投資帳戶年均流出近1000億美元，直接投資帳戶也經常處於流出狀態。所以2018年的資本外流情況相當較小主要由是海外證券投資的增加所導致的，2018年全年超過1000億的資金通過證券投資的管道進入中國，同時中國企業對外投資也有相當規模的收縮。
對於地下管道的規模我們借鑒楊海珍和陳金賢（2000）的方法，將直接法估算的數值作為資本外逃的下線，間接法估算的數值作為資本外逃的上限，所以我們認為中國地下管道的資本外逃規模處於3029億美元到5000億美元之間，和上一輪人民幣貶值時期中國資本外逃程度相比相對較小，2015年中國資本外逃規模為7607億美元（鄧玉傑2017），2016年資本外逃規模達到了7214億美元（宋思蒙2018），與之相比2018年資本外逃的規模不算太大，這說明和上一輪人民幣貶值時期相比，人民幣貶值對於資本外逃的影響相對較小。
4.2中國資本外流政策分析
雖然2018年資本外流規模目前來看相對較小，但美元的加息週期還在持續，2018年以來，土耳其、阿根廷、印尼等國相繼出現貨幣危機，中國在內的新興市場的形勢還相對嚴峻，同時美國貿易戰也對中國經濟產生較大影響，股市不斷下滑，上證指數從年初的3300點到年末一路跌破2500點。對於目前的經濟形勢，我國應加強金融監管，並制定完善的資本流動監測體系。
第一，要警惕證券市場外資的大規模撤出，外資對於新興市場多是投機資本，中國的經濟形勢如果惡化，外資很有可能會發生大規模的撤出，如1998年亞洲金融危機，東南亞諸國為外資的撤出付出了很慘烈的代價，因對於外資流動進行全面監控以及建立緊急情況下的預案。冰島在2008年金融危機期間、希臘在2015年債務危機期間，啟用了應急預案，採取了相應的資本管制措施，取得了一定成效（陳衛東和王有鑫2016）
第二，完善資本流動監測體系，中國近年來開始推廣中國的反洗錢標準“共同申報準則”(CRS)，但覆蓋範圍較小，即使在港澳地區也只有少量金融帳戶被要求提交CRS報告，中國應加強CRS的覆蓋程度，完善監測體系。
第三，對於人民幣國際化進程應暫時放緩，在目前的經濟形勢下，為防止人民幣出現進一步貶值的風險，需要收緊企業對外投資規模，對於人民幣的流動進行一定的限制，防止出現系統性金融風險。
中文文獻
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